EVA, veliki europski trgovci na malo i novac dioničara

235

Negativna ekonomska dodana vrijednost znači da je vrijednost uništena, komentira profesor Marcel Corstjens izvješće Bloomberga koje ukazuje na neke alarmantne pokazatelje u poslovanju vodećih trgovaca na malo u Europi.

Ono što zvuči kao radikalni slogan za proteste ljeta 1968. trebao bi biti novi moto za europske rukovoditelje maloprodaje ovoga ljeta ili barem za one na čelu velikih tvrtki koje kotiraju na burzama. Koliko god visoko plaćeni članovi upravnih odbora govore o njegovanju dioničarske vrijednosti, izračun tvrtke Bloomberg kaže drugačije. Zapravo se čini da veselo i nemilice troše novac ulagača.

Prema toj financijskoj medijskoj kući iz SAD-a, mnogi su imali negativnu ekonomsku dodanu vrijednost (EVA – Economic value added) u svom zadnjem izvješću o poslovnoj godini. Između ostalih, to su poznata imena kao primjerice Ahold Delhaize, Carrefour, Metro, J. Sainsbury i Tesco.

Iako su Ahold Delhaize, tvrtka koja je nastala udruživanjem 2016. godine, i Metro, nastao razdruživanjem 2017. godine, tek krenuli negativnim putem, ostale su tvrtke zabrinjavajuće dosljedne. Tesco je skupio nevjerojatan minus od oko 12,8 milijardi eura od 2014. Tijekom istog razdoblja, EVA tvrtke Carrefour astronomski se povećala s minusa od 57 eura na minus od 1,36 milijardi eura.

EVA se može različito definirati. Pretpostavljamo da mjerni sustav koji koristi Bloomberg stavlja ponderirani prosječni trošak kapitala (WACC) u odnos s rezultatom poslovanja prije kamata i nakon oporezivanja, prema čemu viši WACC znači uništavanje dioničarske vrijednosti.

Kada se veće trgovce na malo pitalo za komentar, imali su različite reakcije. Od šutnje tvrtke Carrefour, preko “bez komentara” tvrtki Ahold Delhaize i Tesco do kritike tvrtke Metro na metodologiju koju koristi Bloomberg.

Kako svaka rasprava o ekonomskoj dodanoj vrijednosti ubrzo postane tehnička te daje analitičarima i financijskim direktorima izvrsnu priliku da se prave pametni, umjesto toga zamolili smo profesora Marcela Corstjensa da razgovara s nama o tom mjerilu i što Bloombergov izračun zapravo znači za trgovce na malo, upravu i dioničare. Kao prvo, pošteno bi bilo da evidentiramo barem suštinu povratne informacije dobivene od predmetnih trgovaca na malo.

J. Sainsbury odgovorio je: “Pažnja uprave uvijek će biti usmjerena na poticanje dioničarske vrijednosti; trendovi se poboljšavaju. U drugoj smo polovici godine ostvarili rast od 11 posto osnovne dobiti prije oporezivanja; vjerujemo da će predloženo udruživanje tvrtki Asda i Sainsbury stvoriti vrijednost za dioničare; tržište se slaže, jer su naše dionice porasle za 24 posto od najave predloženog udruživanja, a za 39 posto od početka godine.

Odgovor tvrtke Metro bio je znatno duži i više tehničke naravi. Ukratko, međunarodni Cash & Carry div i operater lokalnog lanca hipermarketa kritizira nedostatak povijesnih podataka o tržišnoj kapitalizaciji te tvrdi da to vodi do “netočnih” izračuna cijena kapitala. Metro također tvrdi da porezni troškovi korišteni u izračunima tvrtke Bloomberg ne odražavaju stvarnu situaciju “ni na koji način”. Ta tvrtka sa sjedištem u Düsseldorfu također ističe izvanredne rashode od 254 milijuna eura tijekom njezine prošle poslovne godine koja “većinom” odražava troškove razdruživanja iz 2017. Metro tvrdi da to tvrtka Bloomberg ne bi trebala uključiti u svoje izračune ekonomske dodane vrijednosti i tako stvarati iskrivljenu sliku. Tvrtka Metro naglašava da bi njezina EVA za 2016./2017. bila “pozitivna” da su se ti izvanredni rashodi uzeli u obzir.

Nakon ispunjenih dužnosti, pročitajmo što Marcel Corstjens ima za reći…

Profesore Corstjens, koliko je ekonomska dodana vrijednost (EVA) dobro mjerilo za prosuđivanje učinkovitosti tvrtke? Je li uistinu značajna ili je to samo pomodarski koncept za financijske direktore i analitičare?
Značajna je i intenzivno se koristi, iako danas nešto manje. Tvrtke je koriste kao mjerilo, no ponekad pod drugim imenom. McKinsey je, na primjer, naziva “gospodarskom dobiti”. To ima neke veze s time da je pojam “EVA” intelektualno vlasništvo koje posjeduje Stern Steward, tvrtka za usluge konzultiranja uz upravljanje temeljeno na vrijednosti.
Osobno, sviđa mi se EVA kao brz i razumljiv način za sažimanje učinkovitosti tvrtke.

Koliko su općenito pouzdani izračuni ekonomske dodane vrijednosti tvrtke Bloomberg?
Bloomberg je ugledna tvrtka koja ima povjerenje financijskoga svijeta. Istina je da, kao i kod svakih pokazatelja učinkovitosti, postoje sporna pitanja u izračunavanju ekonomskih dodanih vrijednosti: trošak kapitala za određenu tvrtku, kako se uloženi kapital mjeri itd. No, Bloomberg već godinama koristi te izračune ekonomskih dodanih vrijednosti pa stoga pretpostavljam da su relativno pouzdani.

Laički rečeno, što nam poručuje negativna EVA?
Znači da je vrijednost uništena. Neto operativna dobit nakon oporezivanja te tvrtke ne bi mogla pokriti cijenu kapitala koji su iskoristili tijekom razdoblja.

No, mogu li tvrtke također stvoriti negativnu ekonomsku dodanu vrijednost za vrijeme restrukturiranja kada su potrebna kapitalna ulaganja, a povrat se ne događa odmah?
Da. Negativna je EVA moguća ako se u određenoj godini provode važna kapitalna ulaganja koja će imati povrat tek u narednim godinama. Stoga, ako kapital ne proizvede dovoljno dobiti u godini ulaganja, ulaganje će oslabiti ekonomsku dodanu vrijednost.

Dakle, na primjer, Anheuser-Busch InBev, vrlo učinkoviti pivarski div, imao je nekoliko negativnih EVA u posljednjih nekoliko godina zbog toga što su ulagali puno kapitala (zapravo duga) kako bi kupili tvrtku SABMiller. To je za njih bila jedinstvena prilika te mnogi očekuju da će se to isplatiti u bliskoj budućnosti.

Ako su izračuni tvrtke Bloomberg točni, mnogi europski trgovci mješovitom robom uvršteni na burzu, uključujući Carrefour, Tesco, J. Sainsbury i Morrisons, nemilice troše novac. Je li sva maloprodaja hrane u globalnoj krizi?
Carrefour je predstavljao pravi problem mnogo godina – pogledajte samo mandate njihovih generalnih direktora u posljednjih deset do 15 godina.

No, uistinu zanimljiv slučaj događa se u Ujedinjenom Kraljevstvu. Ako je sva maloprodaja u fazi restrukturiranja, kao što trgovci na malo iz Ujedinjenog Kraljevstva možda tvrde, onda bi tako bilo i u inozemstvu. Zapravo, Amerikanci, posebice Walmart, i mnogi drugi strani trgovci na malo uvršteni na burzu, kao što su BIM, Jerónimo Martins ili Colruyt, postižu pozitivnu ekonomsku dodanu vrijednost.

Nemam te podatke, niti ih ima Bloomberg, jer nijedan od ta dva diskontera nije uvršten na burzu, no ne sumnjam da Aldi i Lidl imaju vrlo pozitivnu ekonomsku dodanu vrijednost.

Zašto to kažete?
Na osnovu rezultata BIM-a koji je uvršten na burzu, turske kopije tvrtke Aldi, i rezultata poljskog diskontnog lanca Biedronka u koje sam bio upućen kao član upravnog odbora matičnog društva Jerónimo Martins.

EVA tvrtke Metro također je bila negativna u 2017. Međutim, u 2000. je godini Metro ponosno najavio da će je koristiti kao mjerni sustav. Mislite li da sada žale zbog toga?
Korištenje ekonomske dodane vrijednosti kao ključno mjerilo učinkovitosti u tvrtki Metro bila je ideja Stefana Kirstena koji je vrlo mlad promaknut na mjesto financijskog direktora za Metro u 2000. i koji je htio učiniti nešto novo i moderno. Nakon što je smijenjen, EVA nije više bila ključna varijabla za Metro.

Kako je Metro postigao pozitivnu ekonomsku dodanu vrijednost u poslovnim godinama 2015. i 2016. i jesu li ti izračuni točni?
Izračuni tvrtke Metro čine se pouzdani za poslovnu godinu 2017., no ranije su godine bile malo neugodne zbog razdruživanja. Kada se usporedi udio duga u njihovim ukupnim dugovanjima, Metro je izrazito usmjeren na otplaćivanje dugova, i to posebice između 2014. i 2016. Premda je trošak duga jako nizak u odnosu na trošak kapitala, u 2014. još uvijek nisu mogli stvoriti ekonomsku vrijednost.

Zašto je to važno?
Zato što je trošak kapitala bio puno viši nego trošak duga u posljednjih nekoliko godina. Uzmete li za primjer Metro, prema Bloombergu, trošak kapitala bio je 10 posto, a trošak duga 0,3 posto. To je zbog izloženosti tvrtke Metro promjenjivom ruskom tržištu kroz Cash & Carry poslovanje. Dakle, možete prilagoditi izvore kapitala u svojoj bilanci kako biste popravili svoju ekonomsku dodanu vrijednost.

Tesco je odbio komentirati svoju negativnu ekonomsku dodanu vrijednost. Ipak, “izvori bliski tvrtki” naglasili su da je poslovanje “usmjereno na stvaranje novca” te da donosi “dividende”. Je li to zadovoljavajući odgovor?
Stvaranje novca i isplata dividendi, koje su iznimno male i tek se odnedavno isplaćuju, nemaju mnogo veze s ekonomskom dodanom vrijednosti i kvalitetom povrata ulaganja tvrtke. Zbog takvih komentara mi se čini da ste razgovarali s nekim neiskusnim. Iskusan pojedinac koji se bavi financijama ili generalni direktor s dobrim razumijevanjem financija ne bi tvrdili da EVA tvrtke treba dugoročno biti barem jednaka nuli kako bi se stvorila vrijednost.

Puno komentara o tome što je krenulo loše u tvrtki Tesco usmjereno je na Philipa Clarkea, koji je preuzeo ulogu glavnog direktora od Sira Terryja Leahyja 2011. godine, kao da je sve išlo glatko prije toga. Pregled pada povrata na uložena sredstva tijekom trajnog zvanja Leahyja s jako dobrih 19 posto na neprimjereno niskih 10 posto očito pokazuje da to nije slučaj.

Tako dramatično zaostajanje u prosječnom povratu na uložena sredstva pokazuje da povrati na nova ulaganja tih godina nisu samo nedostatni, nego u nekim slučajevima i negativni – kao što je pokazalo i nesretno proširenje u SAD.

Koje su posljedice toga?
Tvrtka može zauvijek imati negativnu ekonomsku dodanu vrijednost, ali ipak i pozitivnu dobit i novčani tok, ali dioničari bi trebali prestati ulagati dodatan novac u taj posao. Ono što je zabrinjavajuće u UK-u jest to da nije u pitanju samo jedan trgovac na malo kojemu je EVA negativna samo jednu godinu. Zapravo su tri od četiri najbolja trgovca na malo u UK-u istovremeno uništavali vrijednost, i to nekoliko godina za redom. Četvrti po veličini trgovac na malo, Asda, upravo je odustao objavivši kako se želi udružiti s konkurentskom tvrtkom J. Sainsbury.

Ujedinjeno je Kraljevstvo nekad bilo u vrhu što se tiče međunarodne maloprodaje, s velikim maržama i kvalitetnom privatnom robnom markom. Tvrtke na tom tržištu imale su mogućnost zapošljavati vrhunske kadrove s Oxforda, Cambridgea i slično. No ti rezultati ukazuju na sektor u problemima.

Što mislite zašto je EVA tako negativna kod trgovaca na malo iz UK-a?
U tome je pet glavnih čimbenika igralo ulogu. Kao prvo, sjajni generalni direktor Terry Leahy možda je otišao iz Tesca kada je bio vodeći na tržištu, no ostavio ga je i u neprilikama s lošim računom dobiti i gubitka, kao što sam upravo opisao. Situacijom je zatim loše upravljao njegov nasljednik, Philip Clarke.

Kao drugo, njemački hard diskonti, Aldi i Lidl, uspješno su se izborili za tržišni udio na račun drugih trgovaca na malo.

Kao treće, promjena u ponašanju kupaca dovela je do porasta broja manjih trgovina mješovitom robom, ostavljajući većinu lokalnih trgovaca na malo s previše velikih prodavaonica i potrebom da ulažu kapital u sektor kvartovskih, manjih trgovina.
Kao četvrto, iako e-trgovina obećava neki rast, nije pružila onoliko koliko je obećavala u početku.

Kao peto, prilično ravno ukupno tržište zasićeno je manje-više nediferenciranim trgovcima na malo koji su stoga skloni ratovati cijenama. Dakle, trgovci na malo iz UK-a danas nemaju predvodnika koji će usmjeriti industriju u pravom smjeru. To dovodi to smiješnih i upitnih ideja poput toga da Tesco otvori lanac hard diskonta i veće konsolidacije tržišta.

No, ako primite još pijanih ljudi u auto, ne znači da imate dobrog vozača! Može se tvrditi da bi neke od promjena u cjelokupnoj maloprodaji UK-a mogle biti strukturalne te da zahtijevaju znatna kapitalna ulaganja, što bi objasnilo negativnu ekonomsku dodanu vrijednost. Ipak, mnogi od tih čimbenika koji utječu na UK, uključujući promjene u ponašanju kupaca, e-trgovinu, tržišta bez većih ulaganja, hard diskonte, itd., također postoje u mnogo drugih država.

Strani trgovci na malo, ili barem njihova podskupina, ipak su stvorili vrijednost dok su se nosili s takvim strukturalnim promjenama. Oni uključuju Walmart, Kroger, Costco, Colruyt i Jerónimo Martins.

J. Sainsbury ne bi se složio s Vama. Drugi najveći trgovac na malo u UK-u upućuje na 24-postotno povećanje u cijenama dionica otkako je najavljeno predloženo udruživanje s tvrtkom Asda u travnju…
To je potpuno nevažno. Predloženo udruživanje tek pokazuje da je matično društvo tvrtke Asda iz SAD-a, Walmart, odustalo od UK-a i da J. Sainsbury ne vjeruje da to mogu postići sami.

Amazon bi trebao biti anđeo tame za svjetske trgovce mješovitom robom, pa kako onda objašnjavate da je njegova EVA također izrazito negativna?
EVA Amazona bila je negativna nekoliko godina zato što su mnogo ulagali u infrastrukturu i tehnologiju (elektronska trgovina, usluga iCloud, itd.), a povrat će doći kasnije kada postanu svjetski predvodnik u nekoliko polja, uključujući i maloprodaju.

Upamtite da istovremeno stvaraju ogromni rast prodaje čak i kratkoročno – nešto što engleski trgovci na malo ne rade. Također znaju gdje idu, a ulagači im vjeruju – i to s pravom.

KOMENTIRAJTE

Please enter your comment!
Please enter your name here